Forex: la Banca Nazionale Svizzera chiamata ad affrontare il ‘trilemma’ legato all’avvicinarsi del tetto EURCHF

Scritto il alle 14:21 da Redazione Finanza.com

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L’impossibile trinità o, per utilizzare il gergo macro economico, il “trilemma”, è la teoria secondo la quale è impossibile che questi tre elementi si verifichino simultaneamente:

– Un tasso di cambio fisso

– Una libera circolazione di capitali

– Un controllo dei tassi di interesse/ politica monetaria

La Banca Nazionale Svizzera sta ora affrontando questo trilemma, con il suo tasso di cambio fisso (o, se non altro, il tetto fissato) a 1.2000 sul cross EURCHF. Questo avviene sulla scia della riunione del 5 giugno scorso della BCE, in cui la Banca Centrale ha tagliato i tassi di interesse sui depositi. La mira è quella di espandere il proprio bilancio attraverso il TLTRO ed un eventuale programma di acquisto di ABS (titoli garantiti a sostegno delle PMI).

Il tassi di deposito negativi erano importanti per spostare la pressione sul crollo dell’Eurchf, nonostante il noto tetto posto dalla SNB, poiché le grandi istituzioni avrebbero preferito mantenere i depositi in Franchi svizzeri e muovere quelli in Euro. Con il nuovo dinamismo della BCE, l’unica possibilità per la SNB di mantenere il tasso di cambio corrente (e quindi sostenere il trilemma), e comunque solo temporaneamente, sarebbe quella di emettere nuova moneta per difendere il livello fissato che rischia di destabilizzare l’economia interna e la stessa moneta.

Il tentativo del Regno Unito del 1992, di mantenere la Sterlina nel meccanismo di cambio, gettando miliardi di sterline e attuando dei tassi di interesse folli che ignoravano le necessità dell’economia interna, è un esempio calzante del perché sia chiami trilemma. Alla fine, ovviamente, il Regno Unito ha perso il controllo e abbandonato il livello fisso.

La Svizzera stessa ha utilizzato diverse misure estreme in passato, compresi i tassi di interessi negativi e il controllo dei capitali per prevenire proprio quel genere di forze che si stanno concentrando in questo

Le possibilità della SNB sono chiare. Per affrontare il trilemma, può:

– Abbandonare il limite (non senza una lotta enorme, ma basta pensare a Soros e il Regno Unito nel ’92 o la BoJ nel 2003 – alla fine questo approccio fallisce)

– Emanare controlli sui capitali (affare brutto e ingombrante ma almeno teoricamente fattibile e già stato attuato in passato)

– Tagliare i tassi di deposito rendendoli negativi per renderli il più costosi possibile e sedersi passivamente sui fondi CHF (percorso con minore attrito in quanto imita la politica della BCE, ma che comporterebbe rischi per i mercati interni ecc.)

Il percorso che comporta la minore resistenza, sarebbe, a mio avviso, un tentativo di introdurre dei tassi di interesse punitivi sui depositi, possibilmente quelli sopra una certa dimensione, come sostenuto da una recente strategia di UBS. Questa politica non è esente da rischi, in particolare quelli riguardanti la liquidità e i mercati interni, in cui la BNS è stata costretta più o meno ad ignorare a lungo la pericolosa bolla immobiliare per mantenere il livello dell’EURCHF.

Uno sviluppo a favore di una mossa della SNB è stata la grande delusione relativa al PIL del Q2, e i segnali che le principali economie europee si stanno indebolendo. L’Europa è, prima di tutto, il principale mercato di esportazione della Svizzera. Tuttavia, i trader dovrebbero comprendere che tutte le forze sono contrarie al limite dell’ EURCHF e che, senza iniziative forti da parte della SNB, quest’ultimo potrebbe cedere il passo con una disordinata diminuzione del gap.

Vi ricordate dell’azione del 2003 del USDJPY quando la Boj si decise a smettere di difendere l’area 115.00? Ovviamente, questa mossa non è arrivata senza scontri. Il presidente della SNB, Thomas Jordan, ha sponsorizzato la determinazione della Banca nel difendere il livello: “L’applicazione del tasso di cambio minimo di 1,20 per Euro è assolutamente centrale per assicurare condizioni monetarie adeguate in Svizzera”.

Jordan ha anche espresso la preoccupazione in quanto l’ambiente economico “è peggiorato per la svizzera” e ha espresso il suo rammarico nei confronti di “nuovi rischi geopolitici”. Tutto questo sembrerebbe indicare una SNB che si batterà per mantenere condizioni tali da difendere il livello fissato.

Tabella: EURCHF

L’EURCHF si è spostato vicino al livello 1.2000 per la prima volta dalla fine del 2012, un movimento che è stato provocato dalla riunione della BCE di giugno, in cui la Banca Centrale ha tagliato i tassi rendendoli negativi

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Ci sono due eventi chiave che i trader di CHF dovrebbero valutare nei prossimi giorni:

– Il meeting della BCE di questo giovedi: una mossa particolarmente aggressiva di Draghi potrebbe rappresentare un’ulteriore pressione sul ribasso dell’EURCHF.

– Il meeting della SNB fissato per il 18 settembre: la possibilità per la SNB di evitare il trilemma con una mossa di politica monetaria che in qualche modo compenserebbe l’allentamento della BCE. Se la Banca Nazionale Svizzera non dovesse annunciare qualcosa durante questo incontro, sarà il caso di tener pronte le macchine per la stampa..

Negoziare CHF nelle prossime settimane

Non rischierei una posizione aspettando la rottura del livello 1.2000, anche se teoricamente potrebbe verificarsi, e non vorrei aprire posizioni spot EURCHF sia long che short almeno fino a che non si sia chiarito quale sia la politica che la SNB ha deciso di perseguire.

Eviterei quindi EURCHF il rialzo sarebbe solamente un movimento modesto (forse solo all’indietro verso l’area 1,22-1,23 a meno che la SNB decida di essere iper-aggressivo). Ma la potenziale volatilità è altamente asimmetrica verso il ribasso – dove il mercato potrebbe effettivamente scomparire per alcune figure se la Banca nazionale dovesse cedere nella difesa del livello.

Piuttosto, io preferirei prestare maggiore attenzione all’USDCHF, per la fine di settembre o la scadenza successiva. In attesa della riunione del FOMC, fissata il 17 settembre, la SNB dovrà giocarsi tutto sui tassi negativi e riuscire a mettere l’EURCHF di nuovo sulla strada dell’1,22 ed eventualmente dell’1,2500.

Con una lunga volatilità (posizioni long su USDCHF call option), i trader conoscono quali potrebbero essere i rischi. Certo, le opzioni USDCHF sono molto più costose rispetto ai loro minimi di inizio agosto, poiché la volatilità di 1 mese si è spostata al di sopra del 6,5% rispetto ai livelli sub-5% nel mese di agosto. Ma in prospettiva, essi si sono ancorati sopra il 12% nel maggio dello scorso anno. Come sempre, naturalmente, il rischio di una posizione di opzione è che il trader perda il 100% del premio rischiato sulla negoziazione – anche se questo premio può essere ridotto con il bull spread, per esempio, (acquistare una call e vendere un’altra call ad un prezzo maggiore), che si abbassa il costo, ma vincola anche il profitto potenziale.

John J. Hardy
Head of FX Strategy Saxo Bank

 

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